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　　投资建议：兔宝宝业务主体为装饰板材销售，深耕C端与小B两大核心市场，发挥产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势。公司凭借胶合板板材属性优势与品牌积累沉淀，深耕华东、华南市场，整合多元渠道攻克下沉市场，装饰材料业务零售端加速布局乡镇渠道专卖店与发挥品牌环保形象等消费价值，小B端以渠道运营中心直接对接渠道整合与打造稳定供应链体系，预计未来可在广阔的下沉市场取得可观增量。定制家居业务发展重心逐步转向经销渠道模式，依靠公司渠道布局优势，叠加地产筑底复苏预期带来的大宗业务回暖，中长期将回归上升区间。品牌授权业务量利双高，为公司毛利贡献稳定壁垒。我们预计公司2025-2027年营收分别增长0.3%、10.3%、9.7%，归母净利润分别增长33.5%、0.8%、9.3%。我们预计公司25-27年EPS分别为0.94 、0.95、1.04元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　深耕C端与小B两大核心市场，公司在板材销售业务上具备产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势。1）产品天然适配，公司主营更受传统木工/自由工长体系偏爱的胶合板，迎合下沉市场需求。胶合板由更靠近原木的单板制成，物理性能表现最优且适用于人工加工，在传统的木工体系和中小家具厂中使用率更高。兔宝宝以胶合板体系起家，产品性能卓越、体系完整，板材优势根本保障市场获利的底层逻辑。2）渠道布局深远，零售端持续推进乡镇专卖店建设，小B端以渠道运营中心加速客户整合。针对零售市场线下专卖店触点作用突出的特点，兔宝宝持续推进乡镇专卖店建设，挖掘下沉市场零售收入增量；小B公司大多与经销商直接接触，公司于经销商体系内新加渠道运营中心，加速零散小B客户整合。3）品牌势能突出，零售端凭借高端环保形象与产品品质积累消费者信任，小B端凭借信任背书与可靠的交付与运营支持体系发挥品牌对合作粘性的强化作用。兔宝宝在人造板领域长期以环保性能优越等特征赢得终端消费者信任，并将品牌认知进一步延伸至小B市场，成为该类企业提升客户信任度的重要背书。同时，公司完善的经销体系与稳定的供应链体系增强了对小B客户的服务保障，持续以可靠的品牌形象强化合作粘性。

　　投资逻辑：兔宝宝业务主体为装饰板材销售，深耕C端与小B两大核心市场，发挥产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势。公司凭借胶合板板材属性优势与品牌积累沉淀，深耕华东、华南市场，整合多元渠道攻克下沉市场，装饰材料业务零售端加速布局乡镇渠道专卖店与发挥品牌环保形象等消费价值，小B端以渠道运营中心直接对接渠道整合与打造稳定供应链体系，预计未来可在广阔的下沉市场取得可观增量。定制家居业务发展重心逐步转向经销渠道模式，依靠公司渠道布局优势，叠加地产筑底复苏预期带来的大宗业务回暖，中长期将回归上升区间。品牌授权业务量利双高，为公司毛利贡献稳定壁垒。我们预计公司2025-2027年营收分别增长0.3%、10.3%、9.7%，归母净利润分别增长33.5%、0.8%、9.3%。我们预计公司25-27年EPS分别为0.94、0.95、1.04元，2026年可比公司平均PE为12.4X，给予公司16XPE，对应目标价15.19元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　公司业务分装饰材料和定制家居两大块，装饰材料占比高且规模稳定增长，但毛利率较定制家居更低。1）按行业划分，公司业务分成装饰材料、定制家居、其他业务三部分，其中装饰材料业务为公司传统深耕主业，定制家居业务为公司向下游家居市场外拓的尝试。2021年以来，随着房地产市场步入下行期，受地产勾连更重的定制家居业务逐步缩减，2024年占公司总营收的19%，装饰材料业务为81%。2）公司近五年装饰材料营收规模逐年增长，2024年达74.04亿元，2020-2024年CAGR达14%。定制家居业务自2021到达峰值26.87亿元后逐年减少，2024年为17.20亿元，同比减少19%。3）2024年公司毛利率为18.1%，其中装饰材料业务为17.0%，定制家居业务为21.26%。公司为装饰板材行业常青树，材料销售定价让利经销商与消费者，而定制家居业务覆盖下游家具制造环节，可发挥自有供应链优势，因而可以实现高于装饰材料业务的毛利率。

　　按照原材料及加工工艺的不同，人造板通常划分为三大类。人造板种类繁多，一般可以按照原材料及其加工工艺分为胶合板、刨花板、纤维板三大类，其衍生产品和深加工产品达上百种。1）胶合板：原木旋切成单板，再以多层单板堆叠胶合并加热压、干燥等工艺合成的板材，业内常称多层板。细木工板（大芯板）的上下表板使用单板和胶粘剂制成，广义上符合胶合板的定义，国标将其归为胶合板类，但因其芯层是使用实木条拼接（部分胶合）而成，具备特殊性，常被业内独立区分讨论。2）刨花板：利用木材碎料或其他植物纤维制成刨花，以刨花为基热压或铺装而成的板材。颗粒板的原材料通常为碎刨花、木材锯末等，因此属于刨花板的范畴，业内常将颗粒板与刨花板概念等同；近年来在世界范围内迅速发展的欧松板（OSB），通常为刨花小片平铺压叠而成，是刨花板中更为大众所熟知的一种。3）纤维板：原材料由木材更多向甘蔗渣、芦苇等转变，经削片纤维分离后平铺、热压形成的板材，业内又常称密度板。

　　胶合板物理性能最优，在传统的木工体系中使用更广泛。三大板材因原材料物性差异而呈现出不同性能特征，并在下游应用领域形成差异化定位。从胶合板、刨花板到纤维板，制造原材料由单板向刨花再向纤维演进，其物理性能整体递减：原材料形态越接近原木，板材在强度、稳定性、重量、握钉力、环保性（胶含量低）及防潮性能等方面表现越优。由此，胶合板在性能上普遍优于刨花板与纤维板，而在传统的木工体系与家具厂中，人工加工的性质决定了其使用胶合板偏多。此外，由于防潮性能领先于刨花板和纤维板，南方的家居市场中胶合板使用率更高。综上，胶合板历来是我国人造板中份额最高的品类，且常年处于贸易顺差。2023年，我国胶合板生产占人造板总产量的66%，进出口贸易差达1047万立方米。

　　下游B端市场“大行业、小公司”，竞争格局分散藏广阔机遇。1）工信部公布的规模以上家具行业营收来看，2018-2024年，受房地产行业下行因素影响，家具市场规模呈现波动态势，但2024年重新实现同比正增长，达6772亿元。家具市场体量大，未来将稳定增长，Statista预测2025-2029年家具市场增速可达2.51%。2）从竞争格局看，2024年家具行业CR5/CR10分别为7%/11.30%，较四年前仅提升1.5/2.2pcts，集中度提升缓慢。综上，家具市场全屋定制大品牌本身市占率有限，小B市场中长期内仍为B端市场主体，数量众多且份额高，在大品牌渗透率更低的乡镇渠道内，中小家具厂将占据很大比例，可为板材销售贡献广阔空间，兔宝宝装饰材料业务下沉市场增量可观。

　　公司业务以经销模式为主，装饰材料、定制家居的渠道业务均属于此类模式。公司的销售模式主要分经销模式、直销模式和品牌授权模式三种，其中经销模式依靠全国范围内庞大的经销商营销网络体系和线下专卖店体系展开，公司建立完整、全面的经销商制度进行管理；直销模式指公司凭借业内的品牌积累，对部分稳定客户直接供货或服务；品牌授权模式即收取品牌授权使用费。三种模式中，经销模式是公司营收主体，2024年占总营收的65%，包含装饰材料和定制家居的渠道业务，其中前者分零售、家具、家装和工装四类渠道，后者主要依靠零售；直销模式的主要构成为装饰材料的非渠道业务和定制家居的大宗业务，后者形式为兔宝宝直接对接地产商提供大批量装修服务，此外的定制家居非渠道业务、其他业务、国外业务均可认定为直销。

　　在渠道保障市场渗透之上，品牌力得以发挥，优质的品牌可以创造板材销售的客户价值增量。以公司装饰材料渠道业务的渠道类型为例，消费者可通过零售端与小B端两类途径购买板材，零售端，消费者基于自身需求，可能选择自己主动了解板材差异，货比三家后自行购买，亦或者依赖传统的木工、自由工长、设计师等KOL推荐甚至直接让其代购板材。在这种消费场景下，消费者的消费终点通常为区域经销商的线下专卖店，公司品牌可以凭借消费者关心的环保性、质量稳定等消费价值收获消费者信任。小B端，消费者直接接触中小家具厂等小B公司解决自身板式家具制作等需求，此时消费终点转向小B公司与区域经销商的直接接触而不依赖于线下门店，公司品牌可凭借小B公司更关心的品牌背书、稳定供应链保障等赋能价值加强双方合作粘性。

　　装饰材料业务：胶合板板材优势明显，品牌沉淀深厚，渠道整合加速推进，下沉市场增量可观，预计2025-2027年营收增速分别为-0.1%，11.7%，10.3%；毛利率小幅提升，分别为12.2%，12.0%，12.0%。公司主营胶合板，在下沉市场中板材属性具备优势，新一轮渠道布局预计于2026年释放收入贡献，零售端渠道加速专卖店布局与线上新零售营销加码，零售端品牌持续巩固高环保品牌形象赢取消费者信任，小B端成立运营中心加速整合渠道并持续增加品牌营销投入，装饰材料渠道业务增长稳定性较好，预计2025-2027年营收增速分别为持平，14.0%，12.0%；非渠道业务受益于渠道拓展下的客户积累，预计2025-2027年营收增速分别为-2.0%，4.0%，4.0%；国外部分按最新披露情况给出保守增速。

　　定制家居业务：随着销售模式向经销零售重心转移与地产回暖，增速预计后续回升，预计2025-2027年营收增速分别为3.8%，6.6%，9.2%；毛利率逐步回升，预计分别为18.0%，23.7%，23.0%。定制家居经销渠道业务营收规模稳步增长，随着零售端专卖店结构不断优化，销售模式逐步向具备优势的经销体系转移，预计该业务2025-2027年增速分别为4.0%，8.0%，8.0%；大宗业务受地产影响深，预计后续回稳依赖于地产复苏，预计2025-2027年增速分别为-50.0%，-25.0%，持平；非渠道同样受益于渠道拓展下的客户积累，结合最新披露情况，预计2025-2027年营收增速为1411.4%（2025年公司将易装业务并入定制家居类所致），4.0%，4.0%；国外部分按最新披露情况给出保守增速。